核心导读
美国证券交易委员会（SEC）刚刚发布了外界期待已久的“创新豁免”，为符合条件的平台打开了一个五年窗口：它们无需注册为完整的全国性证券交易所，即可运营代币化美国股票市场。
在此之前，一家公司如果想在美国建立一个代币化股票市场，把买方和卖方撮合在一起，监管机构就可能将其视为传统证券交易所。这意味着，区块链交易可能不得不套进为纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）等场所设计的规则之中。
SEC 实质上将允许企业试验在公共区块链上交易真实股票，而不强迫这项技术去符合传统交易所的规则手册。而“真实”一词正是这里的关键区别。SEC 正在划清界限：一边是真正代表股票所有权的代币，另一边是仅追踪股票价格的产品。
在这一为期五年的临时沙盒中，被称为“代币化证券交易场所”（Tokenized Securities Venues，简称 TSV）的专业平台，可以通过智能合约和流动性池，为符合条件的代币化美国股票提供交易便利，而无需注册为全国性证券交易所。某些为这些流动性池提供流动性的公司，还可以单独获得交易商注册要求的豁免。
这对上市公司、投资者和其他参与者意味着什么？我们来逐一拆解。
需要明确的是，这不仅仅是将股票凭证变成代币。临时规则将改变股票可以在哪里交易以及如何交易。
传统交易所通常通过订单簿撮合买卖双方。对于一家只想测试股票能否通过区块链基础设施交易的公司来说，这是一道很高的监管门槛。
在 SEC 的试验下，符合条件的交易场所可以改为让投资者通过由智能合约治理的、基于区块链的流动性池来交易代币化股票。这可能给银行、经纪商和加密公司留出空间，去试验一种不同的市场结构：不再完全依赖交易所订单簿，代币化股票可以对着由智能合约或预设算法管理的资产池进行交易。
简而言之，SEC 正在让行业借用加密领域的一些交易机制，并在受监管的美国股票上测试它们。
可以这样理解：今天，交易者通过经纪商提交股票订单，该订单最终与传统市场基础设施互动。
根据这项豁免，符合条件的投资者可以通过受监管的区块链交易场所，交易代表同一只股票的代币，并有可能以受监管、受控制的方式，直接与代币化资产池互动。
但更大的前景不止于改变交易发生的地点。支持者认为，一旦证券存在于区块链轨道上，结算、在兼容金融平台之间转移，或最终在其他交易中用作抵押品，都可能变得更容易。不过，SEC 的这项豁免本身并不允许在 TSV 上进行杠杆或借贷。
然而，这也设有护栏。
SEC 表示，运行该市场的软件必须是公开且可审计的，并部署在公共、无需许可的区块链上。但交易场所本身的准入仍然是许可制的。
所以，不，这并不意味着苹果或微软的股票会突然在流行的去中心化加密交易所上自由交易；这些交易所依靠自动流动性协议（或智能合约）运行，而不是传统订单簿。
这意味着，受监管的交易场所可以测试去中心化金融开创的一些技术，同时仍然控制谁被允许交易。
而且这个沙盒在设计上也很小。
据 SEC 交易与市场部主任杰米·塞尔韦（Jamie Selway）称，对于流动性最强的股票，每个交易场所最多只能代币化 75 只股票，并且处理的交易量不得超过日均交易量的 0.25%。对于第二档股票，上限提高到 250 只股票和日均交易量的 2.5%。
“这样做的动机，显然是先适度起步，”塞尔韦说，“先让人们动起来，再衡量效果。”
例如，特斯拉——交易最活跃的股票之一——日均成交量约为 4000 万股。按照这个定义，一个符合条件的交易场所理论上每天最多可以促成约 10 万股代币化特斯拉股票的交易；按每股 366 美元计算，约合 3660 万美元。
接下来才是有趣之处。
以苹果为例。如果苹果以外的某个人想把苹果股票上链，会发生什么？
苹果并不一定要自己将股票代币化，别人才可以提议将其上链。SEC 的框架允许由发行股票的公司进行代币化，或者在特定条件下，由无关联第三方进行代币化。
因此，第三方有可能提供一种对苹果股票的代币化权益——例如，通过由经纪交易商或其他中介持有底层股票的结构——只要该代币提供与底层证券相同的权利和特权。
但苹果不会对此措手不及。
在交易场所上市由无关联第三方创建的代币化股票之前，必须就该代币化事项提前 30 天通知公司，发行人有机会提出反对。SEC 官员表示，反对可以很简单，比如公司表示不希望其证券在该交易场所被代币化。
受监管的链上过户代理 Fairmint 联合创始人兼首席执行官乔里斯·德拉努（Joris Delanoue）表示：“发行人否决权是关键保障。”
虽然这听起来可能只是理论，但这个问题本月已经浮出水面：AMC 娱乐首席执行官亚当·阿伦（Adam Aron）公开批评 Robinhood，称其在未经公司参与的情况下提供与 AMC 挂钩的股票代币。
这些代币将在根据 SEC 豁免运营的合格 TSV 上交易。
底层的区块链可以是公共的，但交易环境本身仍然是许可制的，并受 SEC 条件约束。
合格交易场所可以使用自动做市商（AMM）。在这种模式下，投资者与由软件控制的资产池进行交易，而不是完全依赖传统交易所逐一撮合买卖订单的模式。
SEC 还向某些流动性提供者授予附条件的交易商注册豁免，以便他们向这些资产池提供资产（或流动性）。
这一点很重要，因为如果没有人为 AMM 放入股票和现金，AMM 就没有多大用处。
更大的颠覆最终可能落在交易所自身。
SEC 实际上创建了一种临时类别的股票交易场所，它们无需先成为另一个纽交所或纳斯达克，就能把买方和卖方撮合在一起。这项豁免现在将允许行业测试：这种 DeFi 风格的模式能否适用于受监管的美国股票。
然而，称之为“股票版 DeFi”需要加一个星号。
这项技术在表面上看可能像 DeFi——公共区块链、智能合约、自动做市商和流动性池——但准入模式并非如此。参与者仍然必须获得许可，这意味着散户投资者、机构以及经纪交易商只要满足交易场所的准入要求，都有可能参与。
简而言之：这项技术借用了 DeFi 式管道，但在其上叠加了证券市场的控制。
而这仍可能对加密基础设施意义重大。
Securitize 首席执行官卡洛斯·多明戈（Carlos Domingo）告诉 CoinDesk，他预计该框架将加速“原生代币化证券”的发展，并最终为它们创造多个链上流动性场所。与此同时，如果 AMM 和公共区块链建设者的技术被用于这些受监管市场的底层，他们也可能受益。
多明戈补充说：“这就像是一个非常好的中间地带，将允许大量加密创新以受控、受监管的方式发生。”
投资者仍然可以拥有一家熟悉公司的真实股份，并享有投票权和股息权，但这种所有权的表示形式及其交易基础设施可以运行在区块链轨道上。
这最终可能为更快结算、更可编程的市场以及可能更长的交易时间打开大门。
SEC 还坚持认为，代币化股票必须在名义之外仍然是股票。符合条件的代币必须赋予其所有者与同等传统股票相同的权利和特权。如果苹果股票带有投票权和股息，代币化版本也必须如此。如果苹果股票在其主要市场被停牌，其代币化对应物也必须停止交易。
本质上，外壳变了，股东权利没有变，因此股票本身不会失去传统的保护。
这一点很重要，因为一些在海外以“代币化股票”名义营销的产品，实际上是仅追踪股票价格的合成工具，缺乏同等的传统股东权利。
这些合成产品不符合这项豁免的资格。
正如 Dinari 首席执行官加博·奥特（Gabo Otte）告诉 CoinDesk 的那样：“把股票上链，不应该意味着剥离那些让股票成为股票的权利。”
但 SEC 并没有禁止它们，也没有直接改变它们的法律地位。塞尔韦表示，新政策对现有合成产品没有直接影响。
可能改变的是投资者偏好。塞尔韦说，那些被构建为“一种真实股权形式、在美国法律规则下完成”的产品，可能会显得“更具吸引力”。
还值得注意的是，与股票挂钩的永续合约——已在 Hyperliquid 等加密场所流行——不在 SEC 框架之内，因为它们提供的是衍生品价格敞口，而不是对底层股票的实际所有权。
代币化股票在周四之前就已经存在。
改变之处在于，SEC 为试验运营其二级市场创建了一条明确的监管通道。
这项豁免已经酝酿了一年多，但 SEC 在国会审议《清晰法案》（Clarity Act）期间一直按兵不动。该法案周二在参议院未能推进，获得 49 票，未达到所需的 60 票。
第二天，SEC 主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）表示，该机构将在现有权力范围内采取行动，提供监管确定性。
一天后，代币化豁免出炉。
不过，五年窗口很重要，因为该机构也将这项豁免视为一项实时实验，而非最终完成的监管制度。SEC 的塞尔韦表示，该机构选择使用豁免权，是为了能够从小规模开始、收集证据，并“让这些证据为规则制定提供参考，也可能为立法提供参考”。
这是 SEC 本月处理的代币化拼图中的第二块重要内容。
9 月早些时候，该机构提议允许区块链作为证券所有权的官方记录，这有可能消除同时维护一套单独的传统股东记录的必要。那项提案解决的是谁在法律上拥有股票。这项豁免解决的则是该股票可以在哪里以及如何交易。
把它们放在一起看，SEC 并不是简单地允许华尔街给现有证券套上数字外壳。它正开始测试区块链能否成为美国股票市场实际机制的一部分。
而在接下来的五年里，华尔街将有机会弄清楚那会是什么样子。
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